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摘要

核心结论：

我们通过以下几个维度复盘1月关键变化&；核心逻辑：

1）大类资产表现：全球大类资产表现与交易拥挤度模型前瞻性。

2）春季躁动：股债收益差位置与日历效应。

3）宏观基本面：1月消费及地产成交&；31省份稳增长动态。

4）流动性：北上天量流入与公募发行。

5）上市财报：疫情影响下Q4环比与同比变化。

6）海外基本面与货币政策：1月主要经济数据走势与全球流动性拐点。

7）重要产业变化：新能源车调价与交付情况&；半导体周期出清情况&；当前细分行业库存周期位置。

1）大类资产表现：1月全球权益市场普涨，港股市场与代表成长方向的纳斯达克、创业板指涨幅领先；美元指数继续回落，人民币汇率升破6.8；有色金属反弹，能源期货普遍调整。

A股结构方面，交易拥挤度模型继续发挥前瞻作用。年末交易拥挤度突破临界值的出行链（酒店餐饮、航空机场等）1月整体调整；食品饮料指数1月相对收益转负。反之，年末交易拥挤度回落至低位的成长方向（新能源链、计算机等）1月反攻领涨。

2）春季躁动：年初股债收益差位置仅次于2019年，位于-1.5X标准差附近，春季躁动如期而至。市场担忧1月上涨透支春季躁动空间，但日历效应显示【春节→两会】区间是春季躁动的主战场，指数上涨概率最高，且与节前是否上涨关系不大。

3）基本面：疫情达峰后各地经济活力修复，环比数据改善显著。但也要看到，内生周期的修复并非坦途。数据上，除夕前后10天出行数据仅恢复至2019年54.4%；1月30大中城市商品房1月成交，按新历和农历口径同比22年分别为-39.3%和-20.0%。

政策导向上，多地召开“新春第一会”吹响稳增长号角。但从31省份23年经济目标来看，在22年低基数的情况下，仅新疆、黑龙江、海南、重庆和去年负增的上海5省目标高于去年。

4）流动性：北上资金1月天量流入1412.9亿，是1月市场的增量主力。在此之前出现过15次北上资金单月净流入超500亿的情况，万得全A在其中13次当月取得正收益；9次在次月取得正收益（胜率60%）。

超配比来看，北上1月主要增持大金融，其他靠前的还有周期中的有色、钢铁，成长中的电新、电子；消费板块仓位整体下降。

5）流动性增量：目前公募基金的发行有所回暖，但相比2021-2022年初的水平仍有很大差距；并且后续排期来看，短期上量的空间并不大。

6）上市财报：Q4疫情影响下，主要指数单季环比增速大多为负；同比数据上，主板增速低于创业板和科创板，但创业板和科创板增速的边际回落可能要更严重；个股层面，主要板块负增长个股占比均在50%以上，而高增长（100%以上）占比在20%左右。

行业层面累计净利润最高的是煤炭、家电、有色、电力设备、通信；增速后5个的为：钢铁、纺服、商贸零售、环保、非银。

7）海外经济与货币政策：美股通胀和衰退因素继续交织。四季度通胀数据继续，Q4核心PCE跌破4%大关，非农时薪同比连续两个月下滑（但1月数据高于预期）；需求和就业数据则显示较高韧性，1月非农新增51.7万大超预期和前值。数据公布后加息预期升温，目前利率市场定价3月加息25bp的基础上，5月再加25bp；但今年以来加息终点为（475,500）和（500,525）两种情形的概率和始终维持在80%以上，5月加息与否对权益市场的影响或许已经不大。

值得注意的是，18年底美联储加息终点出现后，美联储储备金余额同比见底；基本面共振下，外资在2019年加速流入。

1月欧洲和日本央行也做了重要表态。欧元区继续鹰派表态，认为仍需通过大幅加息以应对通胀问题。日本央行则特别解释了去年12月作出的10年期国债收益率波动范围扩大的决定，强调这并不代表退出货币宽松政策。

8）产业方面主要变化：①新能源汽车价格战愈演愈烈，特斯拉降价引发鲶鱼效应，小鹏等新势力跟进，直接降价以外还有零息免息等变相降价动作；与降价同时发生的，是1月新势力交付量的大面积腰斩。

②过去两年爆炒的碳酸锂和硅料价格1月价格走势分化；碳酸锂去年11月突破56万/吨之后，目前较高点回落约10万/吨；硅片经历去年四季度价格厮杀后，1月企稳回升。

③台湾半导体企业陆续发布12月及全年营业数据，整体来看，12月产业链仍在加速探底和出清过程中。

④行业库存周期位置更新：上游能源和原材料库存同比分位处在历史顶部；家具、皮革、通用设备、医药等行业库存分位处在历史底部。

风险提示：国内资金面变化，宏观经济下行风险，海外不确定性升级，业绩不达预期，疫情反复等。

关键词： 库存周期 货币政策 日历效应